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安信国际发布研究报告称，维持H&H国际控股(01112) “买入”评级，考虑近期业绩表现，下调2023-25年净利润分别至7.9/8.3/9.1亿人民币。综合考虑可比公司和DCF的估值，目标价上调至19.6港元。公司2022年BNC、ANC、PNC的EBTIDA利润率为16.9%/17.1%/4.4%，同比+0.9/-0.1/-5.6pct。综合来看，该行认为虽然BNC板块面临挑战，但ANC已经扛起增长的大旗。

报告主要观点如下：

BNC板块受奶粉业务拖累，益生菌业务增长。

BNC业务22年收入66.9亿，同比增长1.1%，23Q1收入13.9亿，同比下降9.2%。婴幼儿奶粉业务在22Q4企稳回升后在23Q1出现收入22%的下滑，主要是受到出生人口下降的影响，行业需求收缩，竞争加剧。公司退出了一些不盈利的销售渠道，并且新国标的推出加剧了行业竞争，至三月底才见稳。公司在超高端婴儿配方奶市场的市占率还在提升，达到12%。益生菌业务持续增长，22年收入10.9亿，同比增长12%，23Q1更是增长70%，益生菌业务回暖明显，与23年初防控政策优化后消费者对免疫类产品需求提升有关。其他婴幼儿产品品类收入还在收缩，原因为业务由线上转向线下，从而推动盈利能力持续改善的渠道优化策略。

ANC板块保持增长。

ANC板块22收入45.6亿，同比增长8.3%。23Q1收入13.1亿，同比增长63%。23Q1的强劲表现同样和防控政策优化后对免疫类产品的需求增长有关，同时即使在较严重的疫情影响和经济下行压力下，22年ANC收入仍保持了稳健的增长。中国地区收入增长稳健，澳新地区收入正逐步走出谷底。

PNC板块保持快速增长。

PNC板22年收入15.3亿，同类可比增速20.9%，23Q1收入4,5亿，同比增长28.2%，保持了较为强劲的增长。其中美国地区22年收入11.9亿，同类可比增长18.9%，ZestyPaws可比增长2.2%，主要是在亚马逊上的业务从批发业务模式过渡到网上商城模式的暂时影响，目前过渡已经结束。SolidGold增长26.3%，增长较为强劲。中国业务也在快速增长，22年收入3.4亿，同比增长32%，SolidGold在中国高端干猫粮市场市占率达到14.7%，排名第二。受到行业增长及品牌知名度带动，业绩增长强劲。

风险提示：行业竞争加剧，电商平台流量下滑，原材料成本上升。